招商宏观徐海锋：出口超预期，是新增还是4月积压？

　　文 | 招商宏观团队

　　核心观点

　　5月出口超预期修复，到底是新增的外需还是4月的积压？我们倾向于认为是后者，不管是从PMI、库存，还是消费需求来看，目前外需环境并未发生巨大变化。主要关注以下几点：一是，年初至今欧美日制造业PMI指数均呈下行趋势，但仍维持景气区间，目前美国机械制品、电气设备、运输设备、家具及相关产品仍在补库存；同时，从韩国出口来看，5月外需仍不弱，说明当前外需下行斜率较缓，并非骤降。二是，我们在上一期点评中提到，全球需求边际趋弱是外因，疫情扰动生产供应是内因，而相比4月，5月长三角航空、港口、公路等堵塞有所缓解，有利于积压货物运输。三是，稳外贸稳供应链政策发挥作用，减少部分订单外流，吸引订单回流。5月越南出口304.8亿，同比增长17.2%，较4月回落近13个百分点。

　　5月进口增速符合预期，增速平稳修复。主要关注以下几点：一是，国内疫情对进口的影响相对较小，5月制造业PMI修复明显。二是，大宗商品价格保持高位， 5月大宗进口仍然有较强的“价格效应”。三是，汽车、等进口具有较高基数。

　　展望未来，随着疫情防控放松，长三角地区“供应链”效率快速提高，我国出口有望迎来明显修复，但下半年决定出口的外需基本面仍然不乐观，一是全球制造业PMI指数呈逐级下行趋势，制造业景气度下滑对应需求边际走弱；二是，美国制造业已达到被动补库存和主动去库存的边界，难有持续的补库增量出现，同时财政刺激逐步退出，居民消费水平回归，地产链出口“熄火”和高新技术出口走弱可能是下半年出口的隐患；三是欧盟通胀高企，造纸、化工、汽车等制造业出现不同程度的停工减产，居民生活质量出现下降；四是新兴经济体供应能力恢复，部分行业面临订单回流甚至出口替代。进口方面，疫情短期扰动国内生产，随着稳经济政策落地，国内进口需求整体将保持平稳，大宗商品价格、基建政策、政策等会对进口增速带来影响。

　　正文

　　事件

　　根据中国海关总署2022年6月9日公布的数据，2022年5月，我国进出口5377.4亿美元，同比增长11.1%。其中，出口3082.4亿美元，同比增长16.9%；进口2294.9亿美元，同比增长4.1%；贸易顺差787.5亿美元。

　　核心观点

　　（1）4月出口同比增速为16.9%，前值3.9%，环比下降12.7%。

　　欧美日制造业PMI指数呈明显下行趋势，需求边际难逃“周期”宿命，走弱趋势不改。5月欧日制造业PMI指数回落，美国制造业PMI上行。美国PMI 录得56.1（4月55.4），区PMI录得54.6（4月55.5），日本PMI 录得53.3（4月53.5）。5月对欧美日出口均走强，其中对欧盟出口同比20.3%（4月7.9%）、对日本出口同比3.7%（4月-9.4%），对美出口同比15.8%（4月9.4%）、

　　美国制造业已达到被动补库存和主动去库存的边界，难有持续的补库增量出现，同时财政刺激逐步退出，居民消费水平回归。截止4月底，美国木制品、非金属矿物制品、初级金属、加工金属、及电子产品、杂项产品行业已处于去库存状态，仅有机械制品、电气设备、运输设备、家具及相关产品等仍在补库存，但预计难以持续。

　　从地区结构看，我国对重点经济体出口均快速上行。发达经济体层面，除美欧日外，我国对澳大利亚、加拿大、新西兰出口增速录得19.4%、29.6%和14.3%；新兴经济体层面，我国对印度、巴西、印尼、南非出口分别收录42.6%、33.3%、35.5%和26.8%。

　　从产品结构看，5月(行情000061,)、箱包、、箱包等出口维持景气，家具、灯具、医疗仪器、高新技术产品等出口明显乏力。其背后原因可能有以下几点：一是，粮食安全背景下，俄乌冲突扰动农产品供应链，促进我国农产品出口；二是，海外疫情放开后，居民增加出行相关商品开支，使得箱包服装出口景气；三是，地产链出口“熄火”或因美国地产行情走弱叠加东南亚订单替代；四是，疫情扰动长三角地区生产，高新技术产品供应链受到一定冲击。五是，基数因素。

　　5月出口超预期修复。主要关注以下几点：一是，年初至今欧美日制造业PMI指数均呈下行趋势，但仍维持景气区间，目前美国机械制品、电气设备、运输设备、家具及相关产品仍在补库存；同时，从韩国出口来看，5月外需仍不弱，说明当前外需下行斜率较缓，并非骤降。二是，我们在上一期点评中提到，全球需求边际趋弱是外因，疫情扰动生产供应是内因，而相比4月，5月长三角航空、港口、公路等堵塞有所缓解，有利于积压货物运输。三是，稳外贸稳供应链政策发挥作用，减少部分订单外流，吸引订单回流。5月越南出口304.8亿美元，同比增长17.2%，较4月回落近13个百分点。

　　（2）5月进口同比增速录得4.1%，前值0.0%。

　　5月进口增速符合预期，增速平稳修复。主要关注以下几点：一是，国内疫情对进口的影响相对较小，5月制造业PMI修复明显。二是，大宗商品价格保持高位， 5月大宗进口仍然有较强的“价格效应”。三是，汽车、铁矿石等进口具有较高基数。

　　5月，进口维持高增，铁矿石进口呈现改善趋势，进口增速分别收录81.4%和-17.7%；钢材、材、汽车、等商品进口呈不同程度下滑趋势。影响5月大宗商品进口表现的原因主要有以下：一是，上游价格维持高位，价格效应仍然贡献较大。原油进口量增长11.9%，进口金额增长81.4%。大豆进口数量增长0.7%，进口金额增长27.1%。二是，国内疫情防控影响生产、物流等，对产业链供应链造成扰动。三是，基数效应。铁矿石、铜材、汽车去年同期增速分别为105.3%、78.3%和168.0%。

　　展望未来，随着疫情防控放松，长三角地区“供应链”效率快速提高，我国出口有望迎来明显修复，但下半年决定出口的外需基本面仍然不乐观，一是全球制造业PMI指数呈逐级下行趋势，制造业景气度下滑对应需求边际走弱；二是，美国制造业已达到被动补库存和主动去库存的边界，难有持续的补库增量出现，同时财政刺激逐步退出，居民消费水平回归，地产链出口“熄火”和高新技术出口走弱可能是下半年出口的隐患；三是欧盟通胀高企，造纸、化工、汽车等制造业出现不同程度的停工减产，居民生活质量出现下降；四是新兴经济体供应能力恢复，部分行业面临订单回流甚至出口替代。进口方面，疫情短期扰动国内生产，随着稳经济政策落地，国内进口需求整体将保持平稳，大宗商品价格、基建政策、碳中和政策等会对进口增速带来影响。

　　风险提示：

　　俄乌冲突持续；国内疫情反复。