招商宏观张静静：应警惕油价或的最后一冲
文 | 招商宏观团队
核心观点
“需求决定方向，供给影响弹性”框架对并不适用。2008年至疫前油价高点不断下移，原油历经了12年熊市。相信很多人会因此误以为金融危机后原油需求疲软，但事实恰好相反。2001-2008年原油需求年均增长为1.3%，2010-2019年年均增长则为1.6%。
2008年至疫前原油熊市的主因在于定价权转移，市场化程度提升。金融危机后美国大力发展页岩油，与传统原油相比，美国页岩油有三个特征：生产周期更短；更为市场化；技术不断进步推动成本中枢下移。进而美国逐渐获得原油定价权，疫前12年熊市反映的就是页岩油成本下移的过程。
供需决定油价方向：疫情为牛熊切换分水岭；长期仍处牛市，但未来3-12个月调整风险加剧。拜登上任后美国开启新能源发展时代，亦对传统能源进行政策性约束。新能源取代传统能源并非一蹴而就，原油需求峰值或出现在2025年。以疫情为分水岭，国际原油已经迎来需求边际上升、供给边际收缩共振的牛市，并且该牛市逻辑大致会持续至2025年左右。但，这是长期逻辑。就原油的中短期走势来说，我们更需要关注两点：一是供需的边际变化；二是由库存与价格反映的原油“估值”。
库存水平显示目前油价“估值”偏高。库存水平可作为衡量原油价格的标尺。目前全美商业原油库存仍略高于2018年低点水平，彼时WTI原油价格高点为75.1/桶、布油85.0美元/桶，截至今年6月3日WTI原油价格为116.5美元/桶、布油119.6美元/桶；当前全美原油可消耗天数甚至仅相当于2019年水平，彼时WTI原油价格均值为57.2美元/桶、布油64.2美元/。目前原油价格显著高于历史可比阶段，表明“估值”过高，或包含了供给不足，以及全球疫情降温出行需求大幅反弹的预期。
2020年11月以来原油价格运行主要受到疫情波动以及供给冲击两因素驱动。突发疫情→油价大跌；疫情降温→油价回升；供给冲击（预期）→油价就会大涨；供给约束降温→油价调整。此外，疫后国际的“买预期卖事实”特征鲜明。
原油的“看多期权”短期或仍有效，但“时间价值”也在衰减。在经历海外出行、中国上海复工复产复市等脉冲提振后，原油需求端的矛盾或将在Q3的某个时点切换至需求转弱。届时，若无供给冲击的预期或事实提振，那么大概率将冲高回落。此外，若伊朗核谈判达成、或者俄乌局势好转，则油价或将面临更大调整压力。
应警惕油价或有的最后一冲。原油价格并非一定在需求转弱初期就转入跌势。在情绪亢奋、交易不拥挤的状态下，不能排除在突发因素或基本面短期变化驱动下，国际油价再度向上脉冲的可能性。一旦如此，风险偏好也可能会阶段性快速收紧，此后油价也将自高位重挫直至需求再度回暖。
正文
一、“需求决定方向，供给影响弹性”框架对原油并不适用
（一）需求并未决定油价方向
在研究大宗商品时，我们经常有一种朴素的观念“需求决定方向”，事实上，这一框架在原油身上并未体现。 国际油价自2008年问鼎147美元/桶后看似已然经历过几轮涨跌，但每一轮油价高点与中枢均不断下移，因此我们也可以认为原油实则历经了12年的熊市。 相信很多人会因此误以为金融危机后原油需求疲软，但事实恰好相反。 2001-2008年原油需求年均增长为1.3%，2010-2019年年均增长为1.6%。
如果说在过去12年需求攀升之际原油可以进入熊市，当前需求尚未恢复到疫前水平，油价超越疫前似乎也就没什么大不了了。但是，为什么需求不能决定原油的方向？
（二）定价权转移，市场化程度提升才是原油经历12年熊市的主因
尽管2000年后美国商业进行信用资质下沉降低住房抵押贷款门槛催生地产泡沫才是金融危机爆发的主因，但极大的贸易逆差、极高的原油对外依赖度以及高油价等因素引发的形势严峻的输入型通胀也绝对是金融危机的导火索。进而，金融危机后奥巴马时代美国大力发展页岩油，2011-2014年高油价阶段页岩油快速规模化发展，美国原油市场份额由2008年的7.6%升至2020年的17.1%；相反，OPEC原油市场份额也由2008年的43.3%降至2020年的35.4%。随着供给结构的变化，全球原油定价权不再集中于OPEC+，而是逐渐向美国页岩油转移。
与传统原油相比，美国页岩油有三个特征。其一是生产周期更短：页岩油自勘探到出油仅需两年、完井到出油仅需2个季度，而传统原油的生产周期则在3-5年。其二是更为市场化：页岩油生产由企业盈利预期驱动，而OPEC+的生产则受政府意愿影响。其三是成本中枢不断下移：随着压裂技术进步，页岩油盈亏平衡成本可以不断下移，但OPEC生产传统原油完全成本则与各国财政收支等因素有关。
市场份额的攀升以及更为市场化的供给特征令美国页岩油逐渐获得了原油定价权，而2008年至疫前原油价格中枢下移反映的就是页岩油成本下移的过程。
（三）供需决定油价方向：疫情为原油价格牛熊切换分水岭；原油牛市大概率持续至2025年左右
综上所述，我们应该将原油的分析框架理解为“供需决定方向”。即便需求持续攀升，但只要供给端足够市场化，油价就会随成本中枢而不断下移。这就是2008年至疫前原油熊市的总体逻辑。而拜登上台后，事情有所变化。拜登上任后不仅重回《巴黎气候协定》并推动各项新能源发展政策，还对原油等传统能源进行了政策性约束，比如冻结公共土地和近海水域上的新石油和租赁以及2022财年及此后联邦资金不直接补贴化石燃料等[1]。这一做法虽是基于长期发展，但疫情也加速了美国落地相关政策的进程。页岩油供给大概率逐年下滑。此外，新能源取代传统能源的过程并非一蹴而就。2021年2月EIA认为美国原油需求峰值出现在2025-2026年[2]；IEA于2021年10月发布的报告称[3]，随着发达经济体的需求已经见顶，以及发展中经济体能源转型的节奏逐渐加快，原油需求或将在2025年达到峰值。另一方面，各国的新能源推广政策也相当于是对传统能源进行，包括美国在内的部分非OPEC国家的原油产业相关资本开支或逐年下降。以疫情为分水岭，国际原油已经迎来需求边际上升、供给边际收缩共振的牛市，并且该牛市逻辑大致会持续至2025年左右。
但，这是长期逻辑。如图1所示，原油价格波动极大，进而对于原油的长期方向性判断未必对3-12个月的中短期走势有指导意义。就原油的中短期走势来说，我们更需要关注两点：一是供需的边际变化；二是由库存与价格反映的原油“估值”。
二、有没有衡量油价的标尺？库存水平
（一）库存水平可作为衡量原油价格的标尺
基于“供需决定油价”的框架，库存就是理解油价走势的最高频指标。供给过剩，原油库存上升；供给不足，原油库存下降。反向思维：当供给既定，若库存下降就说明需求强于预期，库存回升就说明需求不及预期。
那么，用原油库存作为衡量油价的标尺是否精准呢？亦如图6所示，2020年美国商业原油库存峰值仅略高于2017年3月高位水平，但去年4月国际油价却远低于2017年3月水平，表明将库存水平作为油价的衡量依据有时也有不妥。理论上，全球每天的原油消耗量都会有微弱变化，进而同样的库存可消耗天数也并不相同，将去库存时间或者说原油库存可消耗天数视为衡量油价的标尺似乎更加可靠。如图7所示，尽管2020年疫情期间美国商业原油库存水平与2017年3月相当，但因疫情导致需求大幅萎缩因此去库存时间远高于2017年3月，进而彼时原油价格暴跌。
但原油日消耗量仅为月度数据并且存在获取时滞，因此我们并不能准确跟踪全球原油的去库存时间。考虑到需求变化通常较为缓和，因此除疫情以及经济衰退这种异常冲击外，投资者往往会直接用原油库存水平衡量油价的水位。进而，我们看到WTI原油价格与全美商业原油库存的相关性绝对值高达88.1%，而WTI原油价格与原油库存可消耗天数的相关性绝对值反而只有75.8%。
（二）如何前瞻原油库存水平进而预测油价合理区间？
原油供给与需求均在实时变化，评估库存变化既要考虑同一时间原油供给和需求的变化方向、又要估计变化幅度，难度极大。但是我们可以把握两点：
第一，库存小幅波动时原油价格不会有明确的方向，因此，我们仅需寻找库存与价格存在趋势变化的阶段，比如：2014H2、2017-2018年以及2020年至今。
第二，正如前文所述，除非经济衰退或者复苏，否则原油需求的变化较为温和、平稳，因此在无经济衰退或复苏的冲击下，库存的趋势性变化往往由供给因素引发。比如：2014年H2及随后原油库存上升与OPEC增加供给有关、2017年3月后原油库存下降也是OPEC减产的结果、2020年5月油价开始回升亦与2020年4月OPEC达成减产协议有关等。
总体而言，一旦经济衰退，原油供给过剩、库存上升、去库存时间拉长，油价下跌；经济复苏，原油供需渐趋平衡、库存与去库存时间拐点将至，油价回升。在需求波动幅度较小的阶段，供给决定库存变化进而成为原油价格的核心矛盾。在供给因素下，我们又要考虑两点：
第一，OPEC原油市场份额最大并且其供给由OPEC利益驱动并非简单的市场化行为，页岩油供给既有市场化因素也与美国能源战略有关，因此，把握OPEC与页岩油的供给变化即可。
第二，供给方是否增加资本开支。油价本身又决定了当年资本开支，只有油价高于盈亏平衡点，供给方才有望增加资本开支。目前沙特的财政平衡点仍高于70美元/桶、美国页岩油约为40-45美元/桶区间。传统油（与美国页岩油相对）的生产周期为3-5年，每年的衰减率为3-8%；页岩油生产周期在数月到2年之间（取决于是否需要勘探），但2年半油井基本枯竭。因此，需要通过油价判断当年各方资本开支情况并推演未来是否存在新增供给。
三、当前原油“估值”有点高
以库存衡量，原油的“估值”有点高了。目前全美商业原油库存仍略高于2018年低点水平，2018年9月WTI原油价格高点为75.1美元/桶、布油85.0美元/桶，而截至今年6月3日WTI原油价格为116.5美元/桶、布油119.6美元/桶；当前全美原油可消耗天数甚至仅相当于2019年水平，而2019年WTI原油价格均值为57.2美元/桶、布油64.2美元/铜。目前原油价格显著向上偏离历史可比库存对应的油价，表明当前原油“估值”有点高。
当前原油价格或包含了美国页岩油与俄油供给不足，以及全球疫情降温出行需求大幅反弹的预期。2016年2月原油库存尚未高位回落之际，国际原油价格已然触底回升，原因是OPEC开始酝酿减产且减产靴子于2016年11月最终落地；2020年11月在全美原油库存可消耗天数仍在攀升的同时WTI原油价格创出疫后新高，原因是11月9日疫苗问世，原油成为了“疫苗概念资产”。换言之，原油价格偶尔偏离其价格标尺（库存水平）往往与某些供需预期有关。当前，原油价格显著偏离库存标尺或有三点原因：第一，拜登上台后新能源战略下页岩油资本开支大不如前，开钻未完油井数自去年7月后断崖式下滑，市场预期在需求恢复至疫前水平后原油存在明显的供给缺口；第二，今年2月下旬以来俄乌冲突爆发及G7对俄制裁不断升级，俄油出口量虽未显著下降但却令市场产生俄油未来供给不足的预期；第三，今年以来海外多国解除防疫措施，近期中国上海复工复产复商、北京疫情传播链被快速切断，出行需求整体反弹亦提振了需求（及其预期）。
四、年内原油价格或将经历“冲高→回落”过程
（一）过去一年半国际油价的两个(838275,)：疫情波动；供给冲击
2020年11月9日辉瑞宣布三期有效率高达90%，自此国际原油成为“疫苗概念资产”。买预期卖事实，2020年12月底，在疫苗接种前夕，油价上行动能开始衰减。2021年1月5日沙特却意外宣布2-3月额外减产100万 桶/天[4]，该消息披露后WTI原油价格立即跳升至50美元/桶上方。随后，3月中下旬在沙特额外减产即将结束的推动下，油价小幅调整直至需求动能加速恢复再度推升油价。2021年7-8月Delta席卷欧美，掣肘疫后经济恢复预期，油价走低。随着Delta影响趋弱，油价再度走高。2021年11月底Omicron登陆欧美，初期引发恐慌，油价暴跌。12月初，恐慌退潮、疫情并未改变欧美疫后复苏进程，油价重拾升势。美国卫生部1月6日 [5] 表示自2月2日起，全美不再报告每天新冠死亡数据。美国疾控中心（CDC） [6] 4月1日宣布结束一项限制美墨边境、防止COVID-19传播的政策。此外，今年以来海外部分国家均解除防疫政策，令出行等服务消费回暖，提振原油需求。2022年2月中下旬俄乌局 势紧张直至开战，俄罗斯原油出口受阻预期不断强化之下，国际油价逼近130美元/桶。但如图11所示，俄罗斯卢布3月底就完全收复了俄乌开战后的失地，表明战争及欧美制裁并未如预期般明显掣肘俄罗斯能源出口。
简言之，2020年11月以来原油价格运行主要受到疫情波动以及供给冲击两因素驱动。突发疫情→油价大跌；疫情降温→油价回升；供给冲击（预期）→油价就会大涨；供给约束降温→油价调整。此外，疫后国际原油市场的“买预期卖事实”特征鲜明。
（二）原油的“看多期权”短期或仍有效，但“时间价值”也在衰减
由前文描述的疫后特征可知，要么有需求改善预期、要么有供给冲击预期，否则油价持续上行动能就会衰减。目前，海外部分主要经济体防疫措施已经大体解除，海外出行恢复修复预期对于油价的提振或已接近尾声。目前尽管俄罗斯仍受欧美制裁，但对其能源出口影响并不显著，因此供给端进一步冲击的可能性也不大。
5月中旬后油价中枢再度上扬或与两因素有关：即将进入原油需求旺季；5月中下旬上海开始复工复产、6月上海加速复工复产复市，且北京疫情也有所降温。由于上述需求端变化的二阶导尚未衰减，因此油价上行或难以终止。但“买预期卖事实”，随着需求端积极因素逐步兑现，原油多头热情也将有所降温。
更进一步，疫情前美国、中国与欧盟原油需求占比分别为19.7%、13.8%及13.9%。我们认为美国就业的高光时刻就对应着其经济繁荣的顶点。3-5月美国失业率连续3个月3.6%，续请失业金人数已然降至上世纪70年代以来的最低水平，整体来看，就业数据已经难以进一步改善。近期公布的4月美国个人储蓄率降至4.4%，为金融危机后最低水平；随着30年期抵押贷款固定利率升破5%，4月美国新屋去库存时间也跳升至2009年下半年以来最高。总的来看，Q3中后期就业数据转差、经济加速放缓的概率已经显著上升。欧洲的情况也差不多。
换言之，在经历海外出行、中国上海复工复产复市等脉冲提振后，原油需求端的矛盾或将在Q3的某个时点切换至需求转弱。届时，若无供给冲击的预期或事实提振，那么国际原油价格大概率将冲高回落。此外，若伊朗核谈判达成、或者俄乌局势好转，则油价或将面临更大调整压力。
（三）应警惕油价或有的最后一冲
基于前文可知，未来半年国际油价的变数很大：需求或将经历脉冲后再降温的过程；供给端也极具不确定性。进而，消息面对于市场的影响会显著放大油价波动。且如图19可知，原油价格并非一定在需求（由非制造业PMI反映）转弱初期就转入跌势。以2008年上半年为例，尽管美国非制造业PMI已经骤降，需求放缓迹象明显，但在情绪面和供给面的驱动下，国际油价仍创下新高。
由前文可知，库存水平表明原油“估值”偏高，说明投资者看多热情不减，但如图20所示国际原油净多单占比并不算高，说明多头方向尚未拥挤。在情绪亢奋、交易不拥挤的状态下，不能排除在突发因素或基本面短期变化驱动下，国际油价再度向上脉冲的可能性。一旦如此，该过程也将同时对美股、美债等资产形成冲击。2008年价冲高过程曾加速美股调整；2018年油价冲高过程则引发了美国市场情绪从Risk-on向Risk-off的快速切换。换言之，假若国际油价仍有最后一冲，届时全球市场风险偏好也可能会阶段性快速收紧。
引文：
[1]https://www.federalregister.gov/documents/2021/02/01/2021-02177/tackling-the-climate-crisis-at-home-and-abroad
[2]https://www.eia.gov/outlooks/aeo/data/browser/#/？id=1-AEO2021&；cases=ref2021~highmacro~lowmacro~highprice~lowprice~highogs~lowogs~hirencst~lorencst~aeo2020ref&；sourcekey=1
[3]https://www.iea.org/reports/world-energy-outlook-2021/a-new-energy-economy-is-emerging#abstract
[4]https://www.spglobal.com/platts/en/market-insights/latest-news/oil/010521-saudi-arabia-surprises-market-with-1-million-bd-preemptive-output-cut
[5]https://www.hhs.gov/sites/default/files/covid-19-faqs-hospitals-hospital-laboratory-acute-care-facility-data-reporting.pdf
[6]https://www.theguardian.com/us-news/2022/mar/30/title-42-us-mexico-border-asylum-seekers-plans-end
风险提示：
全球经济超预期；俄乌局势超预期；美伊核谈超预期。
证券：《如何看待原油供需博弈？》
对外发布时间：2022年6月7日
报告作者：张静静
